第一阶段贸易协议达成后 人民币汇率短期升值可期

如果中美经贸关系持续改善，由于中美利差的存在，短期而言，人民币升值是大概率事件，长期趋势取决于中国经济的基本面，主要取决于全要素生产率能否提升

图/视觉中国

文 | 邵宇 陈达飞

北京时间12月12日晚间，美国总统特朗普发推特称，中美贸易协定的签署近在咫尺。人民币应声大涨0.6%，兑美元汇率涨至7以内。至此，“第一阶段”协议谈判已经近两个月。

10月10-11日，中美第十三轮经贸谈判在美举行。从官方报道或美方声明来看，本轮谈判在农业、知识产权保护、汇率、金融服务和技术转让等各方面都取得了“实质性进展”，尤其另市场关注人民币汇率，但至今为止，中美在汇率上所达成的共识并未透漏出任何细节。在当前这个背景下，不禁让人想起1985年的《广场协议》，中国和美国是否会签署中美版本的汇率协议，人民币是否会复制1985年后的日元走势，又凭什么可以复制？传说中的“汇率协议”将会给中国的国际收支，以及中美的双边贸易带来什么影响？本文希望从短期和长期两个维度作答。我们的一个基本观点是，虽然故事很像，但却不能简单类比。很可能的情况是，《广场协议》的故事情节，《卢浮宫协议》的主旨思想。

图1：上证综指与人民币汇率走势的一致性

数据来源：CEIC，东方证券

广场协议的背景

一定程度上来说，《广场协议》是美国种下的因，却由日本承担了果。

广场协议被看作是日美货币战的经典案例，直接目的是缓解美日贸易的结构性失衡。1979年沃尔克担任美联储主席之后，美国货币政策重心在于应付国内的通货膨胀，政策利率一路走高，引发大量海外资金流入美国，美元指数也随之扶摇直上，加剧了贸易收支的失衡状况。虽然自1971年之后，日元兑美元汇率已经大幅升水，但还远没有达到可以平衡国际收支的水平。1980年2季度年初至广场协议签署之前，美元指数和美日双边汇率出现背离，前者从85升到160，升值近100%，而后者基本维持在250日元/1美元的水平。

1985年以前，从白宫到财政部部长唐纳德·里甘（Donald T. Regan）和副部长斯普林克尔，都是市场的信徒，认同“市场决定货币价值”的观念，认为浮动汇率制会使贸易失衡重归平衡，故对汇率持“不干预”态度。但是，共和党里根于1981年上台后便奉行强势美元政策，一直持续到1985年。强美元导致美国制造业和农业部门的国际竞争力衰减，“全行业正经历贸易额的下跌……因为美元升值和需求增长持续走低，使得商品的美元价格和出口量下跌，美国传统的农产品(000061,股吧)顺差已经从三年前的水平萎缩到85亿美元。下跌同样发生在美国的原材料出口领域。”（船桥洋一，《管理美元》）而且，强美元主张也符合共和党不断扩大的服务业选民的利益，以华尔街精英为代表。但第二个任期开始，里根政府改变一贯以来所秉持的“强美元代表强美国”观念，开始考虑通过美元贬值来扭转国内经济的颓势。

里根政策取向的转变，政上的考虑不容忽略。1984年11月，贸易逆差问题已经成为里根谋求连任的议题之一。“里根的竞选顾问们发现，将贸易逆差归因于日元可以作为当下的竞选策略：不是美元太强势了，而是日元太弱了”。广场协议之前，支持美元贬值的李·摩根（Lee Morgan）还动员财政部和高校研究人员对日本是否操纵汇率进行调查。吉尔平（2011）也认为，是里根政府认识到了国会中贸易保护主义情绪过于强烈，才向德国和日本等施压，要求他们干预货币，压低美元汇率，并刺激内需，以平衡美国贸易赤字。当然，这也被解读为里根以退为进的策略，若不如此，国会的保护主义者可能会变本加厉。

从图2和3可以看出，日本对美国的顺差和美国的贸易逆差总额正是从1980年开始扩大的，而且，美国是日本贸易顺差最主要的来源。1981-1984年，日本对美顺差占比分别为157%、180%、90%和99%，这说明，1981年和1982年，日本对美国以外的国家整体上是逆差；1983年和1984年，对美国的顺差基本上就是日本的贸易总顺差。从图2可以看出，最高峰的1981和1982年，美国对日本的贸易逆差占美国总逆差的比例约为45%。所以美日贸易失衡的结构是不对称的，其含义是：日本对美国的贸易顺差的依赖度更高，所以对日美双边汇率的变化会更敏感；对美国而言，即使是修正了日美双边汇率，对整体贸易逆差状况的改观也很难说是决定性的。这一点从图2和3中也得到了应证。

图2：日本对外贸易（1970-2007）

数据来源：IMF，CEIC，东方证券

1985年广场协议之后（1986年与1985年持平），日本对美国的贸易顺差、日本贸易总顺差，以及日本对美贸易顺差的占比均出现了下降。相反，美国的情况不太一样，除了日本，签署广场协议的还有联邦德国、法国和英国，美元指数下降47%，使得美国贸易逆差总额收窄的速度快于其对日本的双边贸易贸易逆差，反而使其对日本的贸易逆差的占比提升了，从1985年（33%）到1991年（53%），提升了10个百分点。但整体而言，美国贸易逆差状况有了暂时地改善。1990年之后，美国的贸易逆差再次持续扩大。这是因为，美国的贸易逆差只是国内结构失衡的镜像。

《广场协议》众生相

了解《广场协议》的缘起和始末，以及G5（五国集团）各自是诉求，对理解中美博弈下的人民币汇率有非常重要的意义。

首先是美国。除了贸易逆差之外，1985年，也是美国自二战结束以来首次由债权国变为债务国的标志性年份。美国认为，原因之一是美元被高估了。据Bergsten（1985） 的估计，美元的贸易加权汇率被高估了30-35%。

在这个背景下，美国国会的贸易保护主义抬头，贸易战一触即发。时任日本《朝日新闻》驻华盛顿记者的船桥洋一描述：“那段时间，每天报道的内容都是美日两国的贸易问题。从家电、汽车、机床、精密机械、工程机械、通信机械、半导体、超级计算机到烟草、大米，两国在各个领域都存在着贸易摩擦。在美国，要求对日本商品进行进口限制的呼声与日俱增”。船桥洋一表示疑惑：“当时美国有许多人对日本怀有敌意。修正主义者开始出现，他们强调日本制度和文化与西方的自由民主截然不同，是一种威胁。我当时感到迷惑的是，为什么美国在美日两国是同盟的情况下还对日本有着如此大的敌意。我现在明白了，那是追赶着与被追赶者间零和心态的悸动。这是一种‘修昔底德陷阱’式的权力动力学。”（船桥洋一，《管理美元》）

作为纠纷的一个部分，汇率的调整成为核心议题。除此之外，美国还要求德国和日本采取刺激内需的方式缓解其对美国的巨额顺差，并提振全球经济。相比刺激内需，而是更愿意采取日元升值的方式扭转贸易失衡状况。大藏相竹下登表示，这是“两害相权取其轻”的选择。但美国还是将缩减国内财政赤字作为谈判筹码，要求德国和日本刺激内需。

讨价还价的结果是，日本同意采取适当宽松的信用环境来增加私人消费和投资，德国则承诺施行减税计划。1986年5月东京会议，时任美联储主席的沃尔克（Volker）和财政部长詹姆斯·贝克（James Baker）再度对日本和联邦德国施压，要求其配合美联储的行动，刺激内需，但又一次遭到拒绝。8月21日，美联储再次单方面将低贴现率降至5.5%，这是9年以来的最低水平。考虑到美国提出的继续让美元贬值的威胁会对出口造成负面影响，日本跟随美联储，将贴现率降至战后低点3%，至1987年2月第五次降息。这其中也有贝克向日本央行施压的影响，美国想以此引导德国联邦银行降息，日本自身的考虑则是“努力阻止日元升值，没别的”。广场协议签署一段时间以后，日本一直在与美国交涉，希望适可而止。

日本。

从船桥洋一《管理美元》的记述来看，日本国内存在较为广泛的支持日元升值的政治基础，如首相办公室和通商产业省的官员，他们认为日元与美元汇率的失衡所导致的美日贸易失衡是导致美日贸易争端升级的原因。广场会议前，美国国内的保护主义情绪到了失控的边缘。当时美国的一位著名记者西奥多·怀特声称：“日本人正在发起历史上新一轮最辉煌的商业进攻，他们到处摧毁美国工业”。1985年，美国半导体公司首次联合发起了针对日本微型记忆芯片的反倾销活动。1985年春，美国国会两院均通过了指责日本不对等贸易行为的决议，给日本施加了较大的压力。

时任日本首相的中曾根康弘（Yoichi Funabashi）自始至终是支持强日元的。自1982年当选为首相之后，他便开始推动日元升值，开放日本国内市场等一系列自由化政策。并且，他将日元升值作为推行国内经济结构性改革的前提。

大藏省是掌控日本财政政策和汇率政策的权力机构，其首要信条是预算平衡。1973年石油危机使大藏省认识到，日本国际收支状况对日元汇率极度敏感。曾经对日本有利的日元汇率，开始变为不利，低估的日元导致进口石油价格较高。大藏省开始改变对汇率的态度，认为日元渐进升值是可接受的，并将其作为替代财政刺激的手段。与此同时，随着日本制造业部门对外直接投资的增加，日元升值对他们而言也是有利的。故通产省也是支持日元升值的。

但是，很显然，《广场协议》后的日元贬值幅度超出了日本的预期。1986年10月，宫泽与贝克在华盛顿会晤，发布联合声明——“贝克-宫泽协议”，日本希望美国同意联手干预外汇市场，将美元兑日元汇率稳定在180左右。因为自《广场协议》签订以来的一年时间里，日元兑美元汇率已经升到154，升值幅度超过40%。这直接威胁到首相中曾根和大藏相宫泽的执政地位。

然而，做出妥协的仍然是日本。日本希望用一揽子刺激内需的方案换取美国在稳定汇率上的表态，如232亿美元的补充预算计划，以及将贴现率从3.5%下调到3%，但最终换来的只是美国口头上模棱两可的“承诺”。10月之后，美元继续贬值。美国指责日本刺激内需的措施执行不到位，对宫泽的政治地位起了疑心。而日本对美国“自由放任”的态度也是倍加指责，认为其违背了双方的联合声明。

日元升值并没有缓解美国国内对日本的抵制情绪，限制日本出口的呼声依然高涨。可见，即使中美达成了汇率协议，寄望于此以缓解中美未来的冲突，可能也过于乐观了。

联邦德国。德国有三个层面的考虑。第一，德国内部经济平稳运行处于首要地位。德国宪法赋予了联邦银行至上的独立性，这增强了其在谈判中的话语权。跨部门政策协调行动中，控制通货膨胀是联邦银行的信条和底线。联邦德国认为，美国的贸易逆差是美国自身的政策和经济结构导致的，所以对干预美元没有兴趣，对美国提出的通过降低贴现率刺激内需的要求更是置若罔闻。

第二，保持欧洲经济和欧洲货币体系的稳定。德国更长远的目标是建立欧洲经济共同体。联邦银行的目的是维持对外的浮动汇率和欧洲货币体系内部的固定汇率。对外的浮动汇率可以强化联邦银行的独立性，而对内的固定汇率则是设立欧洲货币体系的初衷。广场会议后，1986年3月和1987年1月的两次降息，也是为了防止欧洲内部出现投机而做出的“政治上痛苦的决定”，是德国在国内和欧洲整体目标间的一次平衡。德国之所以不愿意联合干预美元，还因为强势美元为欧洲货币体系的稳定营造了一个好的环境。如果马克兑美元升值，其他国家也要跟着马克升值，因为，马克在欧洲其他国家货币汇率的“参照系”，即使是英国，也在80年代中后期与美元脱钩，转而钉住马克。

第三，最外围的一个层面，是德国要立足于欧洲参与全球化。由于两次世界大战的历史原因，德国崛起会增强欧洲内部的离心力，但德国也不能因此阻碍发展。所以，德国的定位是欧洲的“发言人”，代表欧洲在世界发声。这样，就为德国崛起披上了一层外衣。德国一定要将自身的发展嵌入在欧洲整体的发展中。

如果说联邦德国担心的是美元持续下跌会影响欧洲货币体系的稳定，甚至会导致其破裂的话，法国最担心的事，就是德国掌握欧洲货币体系的主导权。所以，法国参与广场会议的目的在于利用国际协调来制约德国。在欧洲之外，再给德国再上一道枷锁。置于英国，则是明确表示不愿意支持汇率干预行动。所以，广场会议的主角是日本和美国。

《卢浮宫协议》与金融震荡

首先需要说明的是，广场协议于1985年9月签订，但汇率市场在1985年2月份就已经出现扰动，美元指数由升转降，各国货币兑美元的汇率止跌反弹。这是由市场预期驱动的。

如图4所示，1985年2月，日元兑美元汇率为260.48，到9月，已经升至236.53，升幅9.2%。法郎与日元走势基本重合，马克和英镑也也有不同程度的贬值。9月份之后，各国汇率继续贬值，至1987年2月卢浮宫会议之前，马克又升值了36%，日元升35%，法郎升30%，英镑仅12%。对比美元指数的升幅（29%），马克和日元可谓“超调”。

图4：广场会议后，五国集团货币汇率的走势

《卢浮宫协议》确定的日元-美元汇率的中枢为153.5，涨跌幅2.5%以内，各国自愿干预外汇市场；2.5%-5%以内，需要加大干预力度；超过5%，则必须协调干预。日本首相宫泽认为150是底线，后又妥协至145。如图5所示，协议签署后的一个月内，汇率保持了稳定。但从3月24日开始，美元兑日元汇率跌破150。这引发了预期的扭转和美元的进一步贬值，并在国际金融市场上引起轩然大波，加剧了美国的资本外流。沃尔克担心的事情最终还是发生了。如图所示，在美元跌破150关口之后，在美元贬值预期强化的情况下，市场参与者开始卖出美元国债，买进日本国国债，使得美国30年期国债收益率持续上行，从2月24日的7.27%下降到5月20号的8.92%，两个月内上升了165bp。与之相反，日本10年期国债收益率从3月26号的4.64降至5月13号的3.46，降低了118bp。

图5:《卢浮宫协议》与黑色星期一（1987年）

资料来源：Richard KOO,2018；Fed St.Louis；东方证券

（说明：“日木冲击”是指日本化学制品公司在日本国债期货交易中遭受了重大损失，并引发了日本国债市场的恐慌。）

美联储一开始并没有意识到是汇率引起的资本外流（Richard Koo，2018）。直到5月份下旬，美联储才发声，要保卫美元。这是自《广场协议》签订以来的首次。7月初，美元-日元汇率回归150。格林斯潘在8月11日接替沃尔克成为美联储主席，仅3天后（8月14日），美元又跌破了150，直到1993年3月7号才再一次站上150。但是，这一次跌破150，彻底击溃了市场的信心，扭转了市场预期，并触发了1987年10月的股灾。此后，《卢浮宫协议》成为一纸空文。里根要求美联储降低利率来为经济托底，提振市场信心，美元汇率进一步下跌，兑日元汇率一度跌穿了140。卢浮宫协议上确定的2.5%的浮动区间的下限是142.43，5%浮动区间的下限是139.04。所以，美元已经跌破协议区间。日本政府的一位高级官员愤怒地评论到：“美国作为一个债务国，只要其债务人身份不变，只会不断地让美元贬值。”美国的我行我素导致联邦德国和日本国内的民族主义和反美情绪不断增长。

由此可见，即使是大国联合干预，也需要对市场的力量持有敬畏之心。而且，1987年的外汇规模与今天已不可同日而语。无论如何，从较长的时期来看，如图3所示，《卢浮宫协议》之后，汇率较之前还是更加稳定了。

从广场协议到卢浮宫协议，是主要大国在布雷顿森林体系崩溃后对世界货币秩序“无序”状态开展的一次拯救行动。人们认识到，浮动汇率并不能使贸易自动回归平衡。所以，里根在第二任期中放弃了“不干预主义”。实践证明，当国际责任与国内政治或经济目标冲突时，一国会优先考虑国内。结果就是，国际政策协调往往是形式大于内容。

现任美国贸易代表的莱特希泽（2010） 曾估计，以贸易加权汇率测算，人民币汇率被低估25%，人民币兑美元双边汇率被低估40%。一直以来，美国也认定中国通过低估人民币汇率以促进出口，认为这是“重商主义”和“国家资本主义”，美国也因此将中国贴上“非市场经济国家”和“汇率操纵国”的标签。

对人民币的猜想

现在的关键问题是，人民币会继续升值吗？会升到什么位置？在金融开放的大背景下，是否会引发热钱流入，推升国内资产价格的泡沫？

由于信息不完全，我们并不知道特朗普所说的“汇率协议”的具体内容，只知道中国承诺会提高外汇市场的透明度。我们认为，《广场协议》作为参照系可能并不合适，反而是《卢浮宫协议》的借鉴意义更强。因为前者的共识是美元贬值，后者的共识是稳汇率。中美很难在人民币-美元汇率的合理位置上达成共识，但确定一个所谓的“底线”是有可能的。对美国而言，希望设置的应该是人民币贬值的底线。如同《卢浮宫协议》所确定的“双重走廊”，当人民币跌破第一个底线时，中国需要采取某些措施，如提高外汇交易风险准备金率等。如果人民币继续贬值，并突破第二个底线，中国甚至需要在外汇市场进行一定干预，中美也有可能会协调干预外汇市场。

第二，《广场协议》签订之前，美元被认为是显著高估的，现在的情形有较大区别。美国国内的货币政策是重要原因。为了抗通胀，沃尔克第一任期内，联邦基金利率基本位于10%以上，最高时达到了19%的位置。这引发了资本流入和美元大幅升值，美元指数在1980到1985年间升值了一倍。但今天，情况变了。

第三，人民币汇率已经接近均衡位置，所谓“人无贬基”。中美贸易纠纷发生以来，人民币汇率从6.3降到了7.1，降幅12.7%，这并不是由经济基本面决定的。早在2015年，IMF在评估中就称人民币汇率已“不再低估”，而那时的人民币兑美元汇率就是在6.3左右的位置。2005年“7· 21”汇改以来，人民币汇率长期单边升值，这是一个均值回归的过程，经过10年时间，升幅接近30%。在这个过程中，中国的贸易收支顺差占GDP的比重不断下降，在2010年前后下降到3%的合理水平内，2018年仅为0.3%（参考图6），这也反映出人民币汇率水平趋于合理。2015年“8· 11”汇改之后，人民币兑美元的中间价定价机制更加市场化和透明化，虽然之后人民币持续贬值给外汇储备造成一定压力，但这与当时美联储加息和中国金融去杠杆的宏观环境是密切相关的，并非基本面因素。

图6：人民币汇率与经常账户

数据来源：CEIC，东方证券

我们曾提出“人民币汇率何时完成那一竖”的问题，即何时完成走完单边升值区间。我们认为，从2005年“7· 21汇改”人民币与美元脱钩算起，到2015年的“8· 11汇改”的这10年，人民币单边升值，可以看作是均值回归。“8· 11汇改”之后的4年，人民币开始双向波动，人民币有效汇率指数的中枢在120左右，人民币兑美元汇率的中枢在6.5左右。所以，在不发生系统性风险事件的前提下，人民币并无长期贬值的基础。引起人民币大幅贬值的情形可能有两个：一是风险资产价格崩盘，引发金融系统性风险；二是货币政策的持续、大幅宽松，引发通货膨胀。决策层对资本账户开放的态度一直比较谨慎，在实体经济不出现硬着陆的风险和中美经贸关系不进一步恶化的前提下，资本大量外逃的可能性也比较小。

如果中美经贸关系持续改善，由于中美利差的存在，短期而言，人民币升值是大概率事件。既然“人无贬基”，长期的情况就只能如图6所示。如图所示，笔者将日元和人民币汇率，以及汇率制度改革和重要国际事件作了一个对照。日本是1949年行使钉住美元制度的，中国始于1994。同样，日本是1973年改行浮动汇率制的，中国从2005年不再钉住单一美元。12年后，又是美日与中美的贸易纠纷，接着便是“货币协议”。故事的前半场极其相似，下半场如何？

图7：日元走势，以及对人民币汇率的猜想

数据来源：Wind，东方证券

（说明：日元走势的起点是1960年。目的在于保持日元与人民币盯住美元的时间段相等。日元是1960-1971，人民币是1994-2005.）

图7对人民币未来走势作了猜想，即图中的三条虚线，其中，前两条代表的是人民币升值，第3条代表的是人民币贬值。要是人民币复制日元1985年之后的故事，对应的就是曲线1。关键问题是，日元何以持续升值？我们认为有两个原因，一是日本在海外布局的产业链，可谓在海外再造了一个日本；二是1990年泡沫破裂之后，日本国内长期通缩。至少从目前来看，中国是不具备这两个条件的，但也不能因此否定曲线1所代表的路径，因为还有这两个条件并非必要条件。人民币汇率的长期趋势，取决于中国经济的基本面。从新时代改革的要求来看，主要取决于全要素生产率能否提升，这又取决于供给侧改革的成效，改革的成效决定了人民币汇率的趋势。

最后，需要强调的是，持有“低估有利”观念的仍然是贸易思维，如果从金融供给侧的角度来看，结论可能相反。因为，人民币汇率低估是塑造中国金融抑制体制的源头之一，而金融抑制又是导致国内金融市场结构性失衡、资本市场发展和金融开放相对滞后的原因之一。麦金农认为，“凡是那些在稳定物价和汇率方面获得成功，同时在开放的资本市场上对银行存款保持一定的正利率的国家，其真实资本产出效率都要大大高于金融体制仍处于‘抑制’状态下的哪些国家。”人民币汇率价值回归，将为改革金融抑制体制奠定基础。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）