清流|资本玩家陆正耀的危险游戏：烧钱扩张做大估值套现上百亿

出品|网易清流工作室

作者|刘培 主编|赵妍

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瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）一场突发的自曝“虚假22亿交易”让资本市场陷入巨震。这不仅引发瑞幸咖啡在短短的一日之内股价暴跌81%，蝴蝶的翅膀还波及远在香港联交所上市的神州租车（0699.HK），后者股价当日腰斩，重挫54%。

外界至今不得而知，瑞幸这一自曝行为究竟是出于迫不得已的自救，还是面临潜在风险给出的一份回答。

瑞幸咖啡的COO刘剑，在这场自曝造假事件，被推上了风口浪尖。瑞幸咖啡称，刘剑及其几位下属于2019年2季度始捏造了22亿销售额。关键人物刘剑，跟随陆正耀十余年，从神州租车开始到瑞幸咖啡，掌管的都是收益部门。这一部门作为陆正耀企业收入成本管控的重要部门，向首席执政官汇报。

外界普遍认为，这个部门虽然在集团收入和成本管控上发挥重要作用，但是仅仅一个收益部门领导完全导演了一场高达22亿的虚假交易，确难以令人信服。

刘剑在陆正耀的神州系几乎鲜少公开露面，除了出现在瑞幸咖啡上市的招股书中外，其他难寻踪迹。但陆正耀的商业帝国成长版图、扩张路径，或已经给出了“瑞幸咖啡何以至此”的蛛丝马迹。无论瑞幸还是神州租车，陆正耀的神州系商业扩张史充满了“路径依赖”：立新的主题，快速反应，巨幅折扣之下的规模扩张。

这带来的最大问题是需要不断融资扩张推动业务规模，十分考验自身的盈利能力。而这些因为快速扩张期都急需要一个能够对成本、收益变化迅速作出调整控制的“亲信”人员负责把控。在陆正耀的支持下，创办瑞幸咖啡的钱治亚，离开神州租车的首席运营官职位，于2017年履职瑞幸咖啡的CEO，神州租车的收益部门主管刘剑亦同步跟随钱治亚来到瑞幸咖啡，担任首席运营官。

曾遭民生银行拒贷

瑞幸咖啡最初由陆正耀大将钱治亚着手创办。2017年10月，瑞幸咖啡创办之初，就自称为互联网数据驱动的科技公司。短短的18个月时间，瑞幸咖啡店铺扩展到中国28个城市的2370家店。根据瑞幸官网数据，截止2019年12月，瑞幸咖啡的全国门店高达4500家。

“我们一般会在一个区域核心位置选择一家门店，根据运营情况迅速在周边布局，如果某家门店经营不好，我们会迅速调整进行替代。”北京一家瑞幸咖啡门店工作人李哲告诉网易清流工作室。

钱治亚曾在2018年接受媒体采访时称， 瑞幸咖啡最看重的指标是用户活跃度。快速扩张门店之下，是瑞幸咖啡另一个破受质疑的点——大幅折扣销售。李哲称，这其实和任何一家互联网公司运营相似，利用折扣来增加店铺的获客。

但李哲没有意识到的是，瑞幸的快速扩张之下，尽管收入规模增长，但是却一直处于亏损状态。 瑞幸咖啡4月2日自曝，从2019年2季度-4季度，公司的COO刘剑及其几名下属捏造交易虚报了22亿元收入。但是瑞幸咖啡公布的财报数据反映的收入和亏损的反向变化，依然可以表明瑞幸自身营造现金流的困难。

根据瑞幸咖啡发布2019财年Q2财报显示，营收与交易用户数等指标大幅提升，其中营收同比增加648.2%，而亏损则同比扩大83.4%。而3季度营收同比增加540%，亏损也进一步扩大到5.32亿，成立以来的累计亏损额高达22亿元。

瑞幸自身也有意去做调整，不断降低优惠折扣来提升效益。李哲称，相比2018年，2019年瑞幸咖啡那种较低折扣，譬如1.8折、2.8折的优惠价格都很少了，多是5折左右。

即便如此，世界做空机构浑水在今年2月发布报告称，“瑞幸的客户对价格高度敏感，公司试图通过降低折扣水平来增加销售额的办法是不可能实现的 ”。浑水认为，瑞幸无法获得利润的单位经济效益，这种商业模式注定将会崩溃。

自身盈利能力的爆弱，也让瑞幸咖啡自身对外部资金极度渴求。网易清流工作室根据中登网文件，瑞幸咖啡在2019年4月曾将旗下全国各地的1180余台的咖啡机等抵押给中关村科技租赁有限公司，融资4646万元，质押1年，今年4月到期。

2019年4月上市前夕，瑞幸咖啡还向包括黑石等机构投资者发行了17万股可转换可赎回优先股，募资1.5亿美元。5月上市后，瑞幸咖啡通过资本市场融资超过6亿美元。

但这仍然未能满足瑞幸对资金的渴求。据一位接近民生银行人士称，2019年6月前后，陆正耀曾以瑞幸咖啡名义向民生银行借贷，但是因为瑞幸咖啡自身信用未达标，吃了民生银行的“闭门羹”。

神州系“复制”史

上述相似的模式几乎伴随着陆正耀的整个下海经历。

上海外国语大学国际工商管理学院副教授刘国华曾在2019年5月撰文称，“瑞幸咖啡真正的目标对象并非买咖啡的消费者，而是一轮一轮往下传递的接盘侠。从玩法来看，则完全复制了瑞幸咖啡背后神州系的资本运作、烧钱扩张、流量营销等手段。”

51岁的陆正耀，福建人，1991年毕业于北京科技大学的工业电器自动化专业。陆正耀为人熟知是因为作为国内从事汽车共享领域的最早践行者之一，却错过了网约车市场蓬勃发展的风口。其于2007年创办神州租车，此后通过收购汽车租赁公司，掌控全国多地汽车租赁业务。神州租车同时大肆采购汽车，规模性扩张，2014年上市前夕，神州租车（00699.HK）拥有5万辆汽车，到2019年，这一数字飙升至14.9万辆。

汽车租赁业务为规模经济效应化产业，随着车队总数的增加，神州租车2019年收入虽有小幅增长，但净利润仅为3100万元，下滑89%。 而且神州租车单车日均收入大幅减少，车辆利用率仅为57.5%。

车辆利用率的降低，让神州租车出租汽车牌照盈利。与陆正耀曾接触过的李廖告诉网易清流工作室称，北京地区神州租车就拥有1.8万个汽车牌照。一个汽车牌照每月收入在1500-2000元左右，神州租车部分依靠出租牌照获得大笔收入。

而在神州专车业务上，陆正耀也采取的打法也多为送优惠券价格战的方式抢占市场。和瑞幸咖啡形似，其和公司合作以赠送专车券的方式获客。

2019年，神州租车还做了一笔“令人迷惑不解”的交易。在汽车生产制造已经出现下坡路之际，国内汽车制造业普遍生存困窘时，陆正耀选择收购一家国外品牌的汽车制造商——宝沃汽车，来完善自己的汽车产业链。

宝沃汽车，虽拥有德国制造的老牌汽车制造商名声，但在1963年破产之后处于凋敝状态。直到2014年，有北汽福田花费500万欧元收购，引入中国，成立新的宝沃中国企业，但是福田汽车却运营不善，在福田汽车运营期间三年（2016～2018年），宝沃累计亏损超过40亿元。

几乎与瑞幸上市同步，陆正耀旗下的神州优车斥资41亿收购宝沃汽车67%的股权。收购后，神州优车效仿瑞幸“新零售”模式，推广宝沃汽车。甚至不惜对一些网店实行零加盟费的方式，降低经销商门槛。依靠这种快速全国布局，宝沃门店下沉到几乎所有县级城市。

4月2日，神州优车发布公告称，为了优化债务结构，公司控股子公司宝沃汽车拟就北京福田的应付款项进行债务重组。经协商，宝沃汽车拟用约40亿固定资产（含在建工程），冲抵其应付北汽福田的约40亿元债务。

套现上百亿人民币

而正是在这样的“复制”模式造就的商业版图下，陆正耀及其家族、旧友获得了巨额财富。

无论瑞幸还是神州租车、神州优车，陆正耀通过这三家公司在资本市场质押融资、出售股权等方式套现数十亿。

瑞幸在2020年1月8日更新的招股书中披露，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。

2月浑水报告称，瑞幸咖啡的管理层通过瑞幸咖啡股权质押融资高达25亿美元。 而被媒体称为“神州系铁三角”之一的大钲资本创始人黎辉（另外两人为陆正耀和瑞幸咖啡的董事、愉悦资本创始人刘二海）早在今年2月就以限售股的形式减持3840万股，套现2.3亿美元。

这笔资金去向何处？外界不得而知。