以政策定力粉碎“大而不倒”的错误幻想

编者按：本文来自微信公众号“攸克地产”（ID:youkedichan），作者：攸克，36氪经授权发布。

临近十一长假，房地产行业非但未归于平静，反而“大事”不断：先有某大型房地产企业“汇报负债请求放行重组”的消息在网上流传，后被辟谣；后又有监管层明确“房企融资三道红线”试点企业于2023年完成降负债目标的时限。万科董事局主席郁亮更是直言，房地产金融红利时代已经结束。

中国的房地产行业在过去10~20年间，虽然历经少数几次周期性调整，但整体态势仍然单边上扬，与此趋势同步，房地产行业的资产规模也迅速膨胀。尽管城镇化带来的住房需求，形成了这种态势的基础性因素，但毋庸置疑的是，资本及其杠杆化的运用，在这一过程中，放大了资金乘数，助推了资产价格，同时，也推高了负债的规模。

这带来了房地产行业的两种普遍心态。其一，在相当长的历史时期中，企业以规模、增速论成败，房地产行业只用了5~8年的时间，就完成了销售规模从1000亿元到5000亿元的的迅速跨越，甚至有房企以内部口径统计称，跨越万亿大关，指日可待。

其二，提增速，上规模，依靠“豪赌国运”，也就是抓住资产市场的周期性变动，在金融政策口径较为宽松时，增加负债规模，提高杠杆率，继而在土地市场上一掷千金贮备货源，从而在金融宽松周期当中，以高杠杆、高负债的方式，完成规模的跨越式增长。

在这两种普遍心态下，房地产行业已然高度资本化和债务化。在以上两种心态的背后，则是不少房地产企业逐渐形成了“大而不倒”的错误幻象，认为规模的迅速增长虽然与债务的膨胀相伴生，但由于债务——偿债事关金融系统的整体性安全，即便偿债能力承压，甚至资金链出现问题，出于维护整体金融安全的考虑，监管部门、地方政府等，会给予相应的便利或者帮助，小则协调债务展期，大则给予政策支持。

“大而不倒”是2008年国际金融海啸中，美国政府及其监管部门对于出现问题的大型金融机构的救助而衍生出的概念。“大而不倒”的另一面，是华尔街金融机构贪婪、嗜血的资本欲望嫉妒膨胀造就的风险，又将风险整体转嫁，逼迫全球政府出手救助，为金融机构的贪婪埋单。

中国房地产行业的“大而不倒”则与之类似，是一种彻头彻尾的“投机主义”。“有钱可借，不用白不用”，“提高杠杆，用别人的钱上自己的规模”，“加杠杆是作死，可以加杠杆的时候不加是等死”都是这种投机主义商业心态的真实体现。在这种心态背后，“大而不倒”的认知，则让这种投机主义，在行为层面上变得更加“有恃无恐”。

很多房地产企业为了实现“做大”，幻化出很多技法，来隐藏负债，规避监管。例如利用联营合资公司不并表的方式，做大表外融资与负债；再比如利用结构化融资产品，模糊自有资金来源，实现高杠杆融资。这些做法，不仅使得实际债务规模迅速膨胀，还带来了更致命的问题：企业负债规模和情况的不透明，这往往在金融市场周期性变动时，带来巨大的不确定性，进而为风险埋下种子。

企业经营的本质在于趋利避害，在正常的市场环境和商业文化中，企业会理性地将负债控制在合理水平，既保证企业发展，又确保企业安全。但是，在“大而不倒”的幻象之下，部分企业错误地认为，可以将企业的风险向整体市场转嫁，以“威胁”整体系统性安全的方式，请求甚至倒逼政府和监管部门介入、救助，甚至极个别的企业，私下视其为理所当然。

在统领全局工作的“三大攻坚战”中，防范系统性风险排在第一位，而防范系统性金融风险则首当其冲。在这样的背景下，“大而不倒”是否如少数房地产企业所想呢？攸克君认为，实不尽然。化解系统性金融风险的本质，是通过“拆弹排雷”，通过精准性、针对性的手段，去除引发系统性债务偿还连锁反应的“原点”，通过有效的资产整合、清偿等，实现风险的平稳过度，继而使得金融风险得以解决。

从这个角度看，少数、个别房地产企业的“大而不倒”，是一种错误的认知与幻象。在监管层介入的几个重大企业金融风险排除中，少有直接救济，而多是以市场化手段，该变卖资产变卖资产，该破产破产，该清算清算，没有一味的救助。最典型的便是对安邦庞大金融风险的处置。这种方式，既保障了金融风险的平稳过度，又确保了纳税人的资金不陷入高风险企业的泥潭，效率与公平兼顾，取得了良好的效果。

房地产行业则更为特殊。“房住不炒”目前已经形成一种政治定力，成为所有涉及房地产行业和市场政策、监管口径的基础性前提。在资本市场，房地产企业的IPO和资产重组被严格限制；在债券融资市场，“三道红线”已经开始逐渐建立市场资金流向房地产行业的新规则；在住房消费市场，以限购、限贷为核心的政策，将投机、投资性需求彻底驱离楼市。

在这样的背景下，房地产企业的“大而不倒”，只能是幻想。即便大如万达，当其面临资金链压力时，最终采取的仍是“自救为主”的方式，王健林果断杀伐，出售大量资产，换回现金，尽管至今仍未完全度过难关，相比于很多迷信“承债扩张”的房地产企业而言，生存境遇已然大为改善。

认清“大而不倒”是一种错误幻象，需要更多王健林和万达这样的“识时务者”。当监管层、决策层已经通过各种政策、行为透露出，拒绝房地产占用过多资金资源、拒绝房地产行业“绑架”金融系统安全的信号，如果仍沉醉于“大而不倒”的幻想当中，那么便是一条绝对的不归路。

当前，中国正处在中国特色社会主义新时代。人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，已经成为当前历史阶段的主要矛盾。房地产作为高度资本化的领域，在过去一定的历史时期，出于各种原因，房地产市场投机和投资属性的放大，在一定程度上，已经造成或加剧了“不平衡”与“不充分”，如果此时再坐视个别房地产企业“大而不倒”的心态形成，一方面将形成负面的示范效用，另一方面，也将促使资本向高风险的领域集中，不利于化解系统性金融风险，更会加剧“不平衡”与“不充分”的矛盾。

因此，无论是政府还是监管部门，都应该以强大的政策定力，彻底粉碎个别、小部分房地产企业“大而不倒”的幻想，只有让投机者付出代价，才能根治当前盛行于中国商业领域的投机主义习气，促使健康、正确的商业文化的回归，从而实现包括房地产企业在内的中国企业平稳、健康、长远的发展。

粉碎“大而不倒”，善莫大焉。