陈欣："神州系"收割市场 瑞幸COO可能只是"替罪羊"

作者|陈欣（上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、网易研究局专栏作家）

瑞幸咖啡被公司独立特别委员会证实伪造22亿元销售额，其根源或许在于其主要股东及管理层的神舟系背景。神舟系资本曾先后运作了神州租车和神州优车的上市挂牌，但资本市场对其质疑频起，中小股东损失惨重，留下“一地鸡毛”。此事件后，神州系的投资史将经历市场和法律的严厉查验，瑞幸咖啡被证实造假或许是其资本运作模式终结的开端。

陈欣

2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）迎来了公司历史上最黑暗的一天，公司公告其独立特别委员会调查结果并承认，2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售额大约22亿元。这个财务造假的结论让所有人大跌眼镜，当日瑞幸股价收盘下跌75.57%至6.4美元，市值缩水至16.11亿美元。而不久前瑞幸的股价还屡创新高，1月17日其股价达到51.38美元，对应市值超过120亿美元。

瑞幸造假事件不仅影响公司股东，还对其债权人和供应商带来较大负面影响。此外，该事件导致市场加深了对"神州系"公司业绩的怀疑。4月3日，在港上市的神州租车(HK:00699)的股价收盘下跌54.42%至1.96港元，创历史新低；而挂牌新三板的神州优车(OC:838006)股价也跌去21.75%，达10.04元。

而这离瑞幸咖啡成为全球最快IPO在2019年5月以17美元的价格融资近7亿美元才不到一年。瑞幸咖啡何“幸”至此？

"神州系"资本运作收割市场

瑞幸的IPO充满着神州租车董事局主席陆正耀及其朋友圈的印记。首先是，瑞幸创始人、CEO钱治亚和首席运营官刘剑等高管团队都具有较深的神州背景。陆正耀通过其控制的各类公司对瑞幸进行借款，以降低启动资金的融资成本。此外，据瑞幸的招股书，陆正耀持股30.53%，他姐姐Sunying Wong持股12.4%，钱治亚持股19.68%，大钲资本持股11.9%，愉悦资本持股6.75%。上市前，瑞幸仅在短短的18个月就完成了四轮主要融资。其中，通过愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉为代表的朋友圈投资股票共约四亿美元，每股ADS的原始成本平均不足4美元。而这四轮融资的估值呈指数级上升，在最后一轮贝莱德完成1.5亿美元B+融资时估值就已为29亿美元。在IPO中，瑞幸定价对应的估值更是达到42亿美元。

该模式与2014年9月神州租车上市前采用的联想+华平+赫兹模式颇为类似，只是投资机构的名称变更为了愉悦+大钲+贝莱德。

神州租车完成IPO融资后，其股价也在利好的推动下一度高涨，但2015年其主要股东联想控股、华平和赫兹在限售期满后纷纷巨额减持套现。此后陆正耀又采用同样模式投资优车科技，并利用神州租车的上市公司资源进行支持补贴，在2016年7月成功将神州优车以较高估值在新三板挂牌。在此过程中，外部中小股东最终都损失惨重。市场也把陆正耀为核心的资金称成为神州系资本，从他们运作神州租车体系公司上市挂牌、融资和减持套现的历史，可以窥见其对瑞幸咖啡进行资本运作的套路。

对瑞幸的收割本将开始

瑞幸咖啡自2017年成立经营亏损就达5600万元，而2018年的快速扩张更是导致其亏损扩大至16亿元，上市前的2019年一季度公司的经营亏损录就达5.27亿元。尽管亏损仍将继续，但瑞幸咖啡的管理层在招股书披露其获客成本从2018年一季度的103.5元快速下降至2019年第一季度的16.9元。

公司向市场传递的故事听起来似乎可信：只是早期需要低价促销，通过“烧钱”来获取新客户，一旦规模上去之后，随着获客成本降低公司在门店层面就可以达到盈亏平衡。此后就能逐渐提高利润率，最终实现盈利。

2019年11月13日，瑞幸发布远超预期的2019年三季报。当季营收为15.42亿元，同比增长539%，环比增长69%；但经营亏损达5.91亿元，较二季度的6.9亿元亏损环比下降14.5%。自此其股票开始大涨，在2020年1月股票达到高点时，瑞幸咖啡以“无人零售”战略的名义进行增发和发行可转换债券共融资9亿美元；同时大钲资本进行了大额减持，套现2.3亿美元。如若此次造假事件未能爆发，神州系股东们“收割”市场的前科可能暗示：瑞幸将继续披露“利好”，神州系股东们随之陆续进行大规模减持；而减持告一段落后，瑞幸又将成为神州系旗下其他公司的“垫脚石”。

抛出“替罪羊”应对造假证据

瑞幸咖啡自爆2019年第二季度到第四季度之间约伪造交易22亿元销售额，并同时大量虚增了相关成本和费用。国内A股中鲜有餐饮行业的上市公司，其原因就是餐饮行业现金流难核实，由于容易造假被证监会特别对待。

2月1日，浑水公司发布对瑞幸咖啡的匿名看空报告，展现了动用1500名员工监视瑞幸门店流量的证据，认为瑞幸在2019年三、四季度编造了财务及运营数据，通过虚报广告支出，但夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数和每件商品的净售价等方法来营造单店盈利的假象。一石激起千层浪，对于该事件，站在大股东、管理层、中介机构和外部中小股东的角度来看，利益并不一致。大股东和管理层是既得利益者，希望抑制负面信息的释放，以便实现高价融资与套现。然而，外部机构投资者和通过公开市场买入的中小股东属于被收割的对象，具有较强动机将此事查清。瑞幸的审计师安永则必须撇清其审计责任，也不再配合大股东和管理层的诉求。

瑞幸于4月2日披露其首席运营官刘剑及其下属等4位管理人员涉嫌伪造销售金额、捏造虚假交易，正在接受公司内部调查。刘剑曾先后担任神州租车和神州优车的部门负责人，自2018年5月出任公司COO ，并于2019年担任瑞幸董事会成员。据2020年1月出版的《瑞幸闪电战》，刘剑对其COO的工作权责表述为：“我要监控所有部门运行的指标，包括效率指标、财务指标。至于具体怎么做，各个副总裁自己说了算，他们也可以不听我的，但是每一个部门的最终结果和指标都归我管。”但刘剑在瑞幸并未持有股份，仅拥有行权期为10年、行权价格为0.1美元的47408股期权。

可以看出，刘剑在公司的地位并不高，虽然在造假当中可以起到一定作用，但难以造成这么大的影响。瑞幸此前在2019年前三季度一共才披露了28.5亿元营收，对比所发现的造假规模表明公司的治理出现了严重的问题，背后往往是系统性造假。瑞幸管理层和神州系股东是否选择丢出首席运营官刘剑等员工作为“替罪羊”？

商业模式未创造价值难以持续

一家企业的长久生存发展，首先应当思考其底层商业逻辑是否成立，是否可持续。公司自2018年以来归母净利润一共亏损55亿元，上市前的融资早就消耗殆尽。瑞幸咖啡造假的模式与A股较为普遍的做法不同。A股市场重视利润，因此上市公司的造假行为的目的大多为推高利润。然而，美股市场对短期盈利并不是那么重视，而是更为看重长期逻辑。因此，瑞幸在2019年三季度归母净利润尽管仍亏损5.32亿元，但造假着重扭曲的指标在于门店层面的运营和盈利。

瑞幸管理层选择造假的原因或许正是：当规模上去之后，瑞幸在门店层面还是难以盈利，其内生的现金流无法维系公司的成长，只能依赖造假推高股价以实现从资本市场不断圈钱的目的。而且，目前瑞幸的客户主要是对价格比较敏感的年轻消费者，一旦大幅折扣消失，他们是否能够留存下来，仍具有很大不确定性。神州系资本开始套现，也意味着他们并不看好公司的未来。

市场对瑞幸造假反应尚不充分

瑞幸的造假不仅是部分管理层的问题，背后还有可能反映了神州系股东的资本运作思路。我在2014年5月曾撰文《神州租车化妆术》，讨论神州租车IPO前对招股说明书进行的财报粉饰，发现公司存在利用二手车处置业务夸大营业收入、低估短租车队规模以抬高车队利用率、增加停运车辆将大量费用一次性单列等行为。结合后期神州系的资本运作套路，有理由怀疑瑞幸咖啡在上市前同样存在较大程度报表粉饰，甚至可能存在造假行为。

随着调查的进一步深入，瑞幸的业绩史将经历市场和法律的详细审验。美国的法律制度对于造假公司追责严厉，以公司一月最高市值与近期市值的差额来估算，所面临的投资者集体诉讼索赔额或将超过百亿美元，相关责任人甚至可能承担刑事责任。一旦资本市场拒绝继续“买单”，而公司自身又难以产生足够现金流覆盖运营成本，瑞幸最终陷入退市或破产的结局概率较高。

此外，受市场股价暴跌影响，神州系资本大比例股权质押还可能诱发其资金链断裂，导致崩盘的风险。据瑞幸披露的招股说明书，截止2019年底钱治亚、陆正耀及其姐姐共质押了24.1%的股份，质押率高达49.1%。这些质押的股份当时的市值约为25亿美元，按60%的折算率就可负债15亿美元。按照4月2日收盘6.4美元的价格，公司市值为16.11亿美元，这意味着他们持有全部股份的价值都不足8亿美元，股权质押或已崩盘。神州优车旗下宝沃汽车应付北汽福田汽车的并购债务为46.7亿元，4月2日公司公告拟用宝沃汽车的固定资产冲抵其中约40亿元应付债务，再将资产回租使用。这或许也暗示着神州系资本面临的债务困境。

当前，瑞幸的估值还超过11倍市净率，其股价还远未充分体现对该事件结局的悲观预期。

监管执法宜更积极

2011年，由于造假问题频发导致市场对中概股产生信任危机，大幅度影响了中概股的估值和流动性，后续引发大量中概股私有化退市和赴美上市公司数量锐减，对我国企业在海外的融资带来了较大负面影响。

此次瑞幸咖啡造假事件将再次打击国际资本市场对中概股业绩真实性的信任，甚至可能成为美国政府打压中概股和限制中资企业进行美元融资的借口。新证券法第二条中对于境外证券发行和交易活动的规定，赋予了我国监管层介入执法的法律依据。除了谴责瑞幸财务造假之外，我国监管层宜采取更积极的态度加强介入该事件的后续处理，在尽快查清真相的同时，帮助化解无辜的瑞幸供应链企业受事件波及产生风险，保护中国企业在境外形象，避免单一性负面经济事件被扩大化、政治化。

瑞幸咖啡被证实造假并非该事件的结束，或许仅是神州系资本运作模式终结的开端！

本文独家首发自网易研究局，不构成投资决策。

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