信贷数据低迷，降准的钱究竟去哪了？

本文来自天风固收分析师孙彬彬、高志刚，原文标题《降准的钱去哪了？》，华尔街见闻对内容有删减。

降准所释放的流动性主要被地方债发行所消耗，央行降准以外的公开市场操作行为也有一定的抵销，同时信贷也有所扩张。

流动性在二季度已经出现淤积，三季度虽然有所缓解，但前期释放的存量流动性应该仍有部分淤积在银行体系，并未完全传导到实体经济。

我们预计未来一段时间内流动性淤积情况仍将保持。一方面社融最多低位企稳；对于货币政策我们相信一个季度降准一次的节奏大概率会维持到明年下半年，未来超储率存在进一步走高的可能。

1.1 策略展望：

11月9日，央行发布《2018年第三季度货币政策执行报告》，明确否认了资金大量淤积在银行体系的观点。

“近期有观点认为,今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系。实际上，目前我国银行体系的超额准备金率（超储率）并不高，在1.5%左右，央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。”

“从‘量’上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在‘引水渠’（商业银行），而是基本上全部传导到了实体经济。从‘价’上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。”

经过4月和7月两次降准，超储率不升反降，那么降准的钱都去哪了？

首先，我们需要研究超储率为何会下降？

1.1.1 超储率下降的季节性因素

三季度超储率下降，首先来自季节性因素。

“还值得注意的是，我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’，季节性因素消退后则明显回落。因此，不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”。

——2017年2季度货币政策执行报告

值得注意的是，三季度超储率环比降幅有所加大。2015年以来，三季度环比降幅逐年收窄，今年开始有所扩大。

尽管超储率环比降幅变化并不大，但也提示我们：可能存在超越季节性的变化。

1.1.2 影响超储的外部因素

对银行超储最直接的外部影响因素有两个：一是现金走款、二是来自央行投放。其中，央行净投放又可以细分为外汇占款、财政存款、公开市场操作、法定准备金率四个分项。

现金走款、财政存款的增加直接降低超储，而外汇占款和公开市场操作数量上升以及降准直接增加超储，这也是通常所说的“五因素模型”。

下面，我们对三季度影响外储的外部因素逐一进入考察。

三季度现金走款的增加应当主要与国庆节假日相关，存在明显的季节性，三季度环比增加1,665亿元，和去年同期相比增幅收窄约1500亿元。

外汇占款方面，三季度外占下降1,110亿元，环比多减1352亿元；而去年同期外占环比少减1010亿元。

财政存款方面，从历史上来看二季度往往是财政存款环比高点，即使在地方债出现之前便已有此季节性特征。今年三季度财政存款大幅环比增加6,770亿元，较二季度多增2,612亿元。主要的原因可能是地方债的放量发行，三季度地方债净融资额32,639亿元，较二季度增加近8000亿元。

公开市场操作方面，二季度和三季度净投放均在78000亿左右，基本持平。

降准方面，四月降准幅度（1%）强于7月降准（0.5%），分别释放资金约13000亿元、7000亿元。如果不考虑偿还MLF的因素，三季度因降准释放的资金较二季度下降约6000亿元。

注意到，近年来三季度多是央行投放的高点。而即使加上降准释放资金，今年三季度央行投放的增量较二季度低，也低于往年同期水平。尽管现金走款、外汇占款、财政存款对流动性吸收仍然较多，但三季度央行并未如往年那样增加流动性投放进行对冲，最终导致银行体系增量资金反而有所下降。

总结而言，和二季度相比，导致超储率下降的外部因素为：地方债放量发行、央行投放相对克制。由于央行并未像之前那样对冲掉外占、现金走款变动带来的流动性收缩，因此降准之后三季度银行体系获得的增量资金不仅没有大幅增加，环比甚至有所下降。

1.1.3 信用扩张与超储

如果要对银行超储做更细致的考察，还需要考虑银行自身的投资行为对超储的影响。

银行资产配置大致可以分为以下三个部分：贷款、债券投资、同业投资。下面我们逐一考察各类投资对超储的影响。

银行贷款：

银行贷款会派生存款，存款增加对应着法定存款准备金的增加，准备金存款一定的情况下，意味着超额准备金的下降。

债券投资

债券投资需要具体区分：企业债券、金融债券（含同业存单，不含保险）、国债（地方债）。

企业债券：

银行投资企业债券跟银行放贷并没有本质区别，募集资金会转化为银行体系的企业存款（可能不在本行），在最终效果上体现为对银行整体超储的消耗。需要注意的是，保险公司存款属于企业存款。

金融债券（包括同业存单）：

如果发行人是银行业金融机构，则只是超储从一个银行向另一个银行转移，银行体系超储并未发生变化；当然，如果是大行投资小行，由于小行适用的法定存款准备金率更低，这种情况下可能会提升超储；另外也可能有在途资金的扰动，整体体量上对超储影响相对较小。

如果发行人为非银机构，由于同业存款适用的存款准备金率为0，因此最终超储会通过同业存款完全回流。

国债、地方债：

由于国债和地方债的募集资金直接进入国库，中央和地方国库均由央行经理，因此国债和地方债的发行会直接表现为超储的下降。不过，国债和地方债对超储的影响已经体现在财政存款变动中，因此无须重复统计。

同业投资

同业投资和债券投资类似，由于同业存款并不增加法定准备金，因此不构成对超储的消耗。

当然，如果同业投资最终进入实体经济，从而派生出企业存款，依然会消耗银行体系的超储，只是链条被拉长。

非银的投资行为也会影响超储

由于资金托管一般由商业银行承担，因此非银（包括理财）向实体投资会对银行体系产生

表外回表如何影响超储？

银行表内和表外信用扩张，由于最终均会派生一般存款，因此就派生效果而言最终对超储的影响是一样的。区别在于：货币派生之前的存款是否需要缴纳准备金。由于理财募集资金之后托管在银行形成同业存款，不需要缴纳准备金；而银行表内直接吸收一般存款则会消耗超储；因此，通过理财投放可以在更少地消耗超储，最终对实体的支持却是一样的。实际上，表内存款转向基金、股市对于银行超储而言均会产生同样的效果。

如果表外回表，理论上来说原来的同业存款转变为一般存款，从而降低超储。需要注意的是，表外回表影响超储，前提是存款也回表。在存款利率依然较低的情况下，存款搬家的现象难以逆转，最终可能的结果是资产回表但负债未回表，因此也难言对超储构成实质性的影响。而我们也可以看到，随着监管边际放松，二季度以来表外理财规模开始企稳，银行理财在结构上（非标）可能有回表，但整体资产仍然在扩张，可能还会导致超储增加。

总结而言，只要资金流入实体，通常来说均会消耗超储；而如果只是在金融体系内部循环，理论上来说并不会对超储构成大的消耗，对超储的消耗最终要看一般存款变动。

上述各项信用扩张渠道的规模，可以从社融分项中得到反映。

今年以来贷款一直是社融的主要贡献项。二、三季度新增人民币贷款均远高于往年同期，而非标和企业债券整体收缩数量相当，并未有明显扩张；整体来看，不考虑专项债以及其他分项，三季度的信用扩张（贷款+非标+债券）要强于二季度，而在以往年份二季度通常较多。

存款端也出现了“逆季节性”上升。由于贷款派生存款，我们看到三季度的缴准基数（）也出现了明显上升，环比增幅2.21%，跟以往的季节性下降趋势完全相反。与此同时，存款准备金总量也出现下滑。三季度准备金存款总量环比下降2.58%，表明确实有部分超储脱离了银行体系。

因此，从信用扩张角度来看，银行贷款是信用扩张的主要渠道。三季度社融分项中的新增人民币贷款约1万亿元，对应法定存款准备金增加1500亿元左右，尽管贷款派生存款将提升缴准基数，但从总体规模来看贷款扩张并不是超储率下降的主要因素。

回到最初的问题，降准的钱去哪了？

很显然，表内信贷有所扩张以外，从社融角度考虑，整体信用投放维持低迷态势。结合超储率的因素分析，降准所释放的流动性主要被地方债发行所消耗，当然央行降准以外的公开市场操作行为也有一定的抵销。

央行在三季度货币政策执行报告中提到，欧美在货币宽松后超储率大幅上升，QE后资金大量淤积于银行体系。那么中国目前超储率未大幅上升是否表明中国摆脱了流动性陷阱？

注意到，2015年二季度以来，超储率首次连续两个季度出现同比上升。二季度超储率同比上升0.3%，环比大增0.8%；三季度超储率确实出现了超储率的较大幅度的下降，但从同比来看，三季度超储率仍较去年同期高出0.2个百分点。

那么，结论应该很明确：流动性在二季度其实已经淤积在银行体系，在宽货币初期已经出现了类似欧美超储率大幅上升的局面；三季度虽然由于地方债发行、央行降低投放力度流动性淤积的状况有所缓解，但前期释放的存量流动性应该仍有部分淤积在银行体系，并未完全传导到实体经济。

最后，如何看超储率后续变化？

显然取决于三个方面因素的变化：央行操作、地方债发行、社融走势，我们预计未来一段时间内流动性淤积情况仍将保持。

理由之一，社融最多是低位企稳。

从逻辑上，这一轮信用问题带有复杂的历史原因，相信在相当长的时间内都很难看到真正意义上的宽信用。当然信用问题不代表社融无法在低水平企稳。从技术上，我们对年底以及明年一季度社融进行初步测算。

对于明年一季度的预测，我们作如下乐观假定：全年银行信贷投放17.6万亿元，前三个月分别投放19%、8%、9%；非标融资每月同比降幅收窄至2000亿元；同时对于债券融资等做略微乐观估计。

在相对乐观的情况下，如果没有地方债的发力，社融增速仍将在低水平徘徊。假如地方专项债提前放量发行，不排除社融在一季度有所超预期的可能。

如果整体社融仅仅是低位企稳，地方债发行按部就班，后续就看央行投放。

对于货币政策，我们相信一个季度降准一次的节奏大概率会维持到明年下半年，因此，在逻辑上可以合理预估，未来超储率存在进一步走高的可能。

这一流动性环境对于债券市场而言仍然有利。

央行继续全周暂停公开市场操作，受税期影响，资金面逐渐由松转紧，资金面波动较大。周一，央行连续12个交易日暂停公开市场操作，资金面先紧后松，或受双11影响，资金利率明显上行；周二，央行连续13个交易日暂停公开市场操作，资金面先紧后松，资金利率先上后下，尾盘隔夜利率降至2.0%以下，但加权利率保持上行；周三，央行连续14个交易日暂停公开市场操作，资金面整体宽松，资金利率大幅下行；周四，央行连续15个交易日暂停公开市场操作，国库现金到期净回笼1200亿，资金面边际有所收敛，资金利率有涨有跌；周五，央行连续16个交易日暂停公开市场操作，资金面边际继续收紧，主要受税期影响，资金利率整体上行。

10月信贷和社融数据大幅弱于预期，经济数据表现有好有坏，整体下行压力依然很大，债券市场做多情绪较浓，债券收益率连续大幅下行。周一，债券市场整体观望情绪较为浓厚，受股票市场整体走强带动，债券收益率略有上行；周二，早盘债券交投活跃但方向不明，午后金融货币数据显示信贷和社融数据严重不及预期，债券收益率大幅下行；周三，10月经济数据表现各异，工业和投资数据转好，而消费数据仍然偏弱，对债市情绪影响不大，市场主要延续前一日下跌趋势，债券收益率继续明显下行，180210跌破4.0%；周四，经济下行预期趋于一致，市场情绪继续保持火热，债券收益率继续大幅下行；周五，早盘受止盈影响，债券收益率有所上行，但随后50年国债一级招标结果低于市场预期13BP，引爆债市做多情绪，债券收益率大幅下行。